美股历史性跨越：场外交易占比首超五成，市场定价机制迎大考

　　全球最大的公开股票市场——美国股市，正在经历一个令人瞩目的变化：越来越多的交易活动正从公开市场转移到场外。彭博社的数据显示，2025年1月，美国股票交易量中有51.8%是通过场外交易完成的，这是有史以来首次超过半数的交易量在交易所之外进行。这一比例创下历史新高，并且是连续第五个月创下纪录，也是连续第三个月场外交易量占比超过50%。

　　这种场外交易的增长主要发生在大型金融机构内部或所谓的“暗池”等替代性平台上。杰富瑞（Jefferies）市场结构主管安娜·齐奥蒂斯·库兹洛克（Anna Ziotis Kurzrok）在本月的报告中指出，这种从公开市场向场外交易的转移“似乎正在发展成为一种长期趋势，甚至可能是永久性的”。

　　事实上，场外交易的兴起并非一蹴而就。多年来，场外交易一直是华尔街的重要组成部分，但公开市场，如纽约证券交易所和纳斯达克，始终占据主导地位。这种格局的转变对市场定价机制至关重要，因为公开交易所的报价一直是大多数投资者定价股票的主要参考。

　　彭博行业研究市场结构主管拉里·塔布（Larry Tabb）表示，这一转变是多年趋势的延续，如果持续下去，可能会对市场运作产生深远影响。

　　他指出：“理论上，场外交易越多，公开市场中竞争最佳价格的订单就越少，这可能导致场内外的定价效率下降。”

　　为了应对这一趋势，美国证券交易委员会（SEC）近年来采取了一些措施，试图通过改革市场结构，将更多交易活动拉回公开市场。然而，SEC提出的四项改革提案中，只有两项最终获得通过，涉及股票定价方式和场内外交易的执行方式的调整。

　　尽管如此，目前市场效率受到的威胁仍较为有限。1月份仍有48.2%的交易在公开交易所完成。

　　杰富瑞的库兹洛克指出，场外交易的增长与价值低于1美元的股票交易量增加有关，这些股票通常由散户投资者交易，并且多由Citadel Securities和Virtu Financial等做市商巨头内部处理。

　　根据杰富瑞的计算，剔除这些低于1美元的股票后，场外交易占比仍低于40%。因此，库兹洛克认为，这种从公开市场向场外交易的转移“并不一定意味着某一天股票交易情况会变得更糟”。

　　与此同时，提供替代性、匿名交易方式的另类交易系统（ATS）数量也在增加。这些系统通过不同的机制匹配买家和卖家，无需在公开交易所或自动拍卖中显示期望价格，从而帮助机构投资者避免信息泄露并影响价格。

　　彭博行业研究分析，11月份ATS的日均成交量约为17亿股，为2020年3月以来的最高水平，较一年前增长了36%。

　　Themis Trading的乔·萨卢齐（Joe Saluzzi）表示：“这种新的交易方式与众不同。大型机构似乎通过这种方式获得了更好的交易体验和更多价值。”